大浪淘沙始见真金 A股私募三剑客全盘皆墨

中国私募机构投资能力研究(上)

 

               2009年03月29日   　《证券市场红周刊 》      特约作者 迈克.吴(美)

 

　　自2007年起，我们公司开始为中国信托私募基金建立研究档案。经过对他们2005～2006年的复盘，以及2007年至今的跟踪，我们在对A股市场上所有信托私募基金研究后得出的结论是：

　　1．高举“机械长期价值投资”大旗的信托基金，在横跨2005年6月至2007年10月两年多的大牛市中，跑输了指数。而在熊市2008年股灾中，他们在能够100%空仓的情况下，没有尽最大责任来控制下跌风险，结果净值照样暴跌25%～40%。继而在2008年11月7日之后展开的波澜壮阔的反弹中，他们再次没能把握市场的节奏，再次跑输了大盘指数。此类“机械价值派”在操作中的实际表现，让我们徒生其盈利来源仅为赚取客户管理费之惑。

2．弹性的价值趋势派信托基金，在风险控制和资金投放管理上，在底部判断转向上，都明显超出了机械价值派。在中国A股这个只能单边做多，下跌中没有任何对冲风险的市场上，趋势派之所以成为能够存活、发展、壮大和盈利的机构投资者并不奇怪，因为当趋势形成后，如果是单边上涨，那么资金的投入必然最终形成快速有效的收益率放大，这是赚大钱的惟一机会。而在单边下跌的熊市中，“灵活趋势派”能够谋定而后动，只在大盘底部得到确认后再进场。

　　我们以2005年“熊尾”至2007年10月之“大牛”为基准，通过判断期间发出信托产品的私募基金有几家跑赢了指数的涨幅，来判断当时信托基金管理公司在牛市的操作水准；以2007年11月至2008年11月之“巨熊”应该100%空仓或者非常轻仓为基准，来考核这些信托基金管理对股灾重创时期资产暴跌风险控制的职业水准；然后最终再以2008年11月至2009年3月这个主上升反弹通道指数上升的百分比，来考核当前所有信托基金在本轮反弹中，有哪些是对熊市底部反转判断最有水准的信托基金机构。

为了公正，我们采用第三方统计者上海朝阳永续数据公司的资料来分析。

 

 

　　我们认为能够推荐的合格投资机构最少应有一年可考查的业绩，也就是要经过2008年上半年至下半年前半段的血雨腥风的市场下跌洗礼，从下跌中先考核信托基金管理经理的心理素质，再考核他于2008年11月之后的反弹通道投资盈利的能力。同时我们对信托基金持以“长期投资”的标准，因此我们虽然研究大起大落型的信托基金，但是不作为市场推荐。信托基金的净值表现首先应该是在熊市中稳定避险，然后才是在牛市跑赢指数赚钱，体现出合格的“专家”投资水准。

　　我们推荐的信托基金首要标准就是在2008年的熊市中净值不能跌破20%，这是对一只信托基金在熊市中风险控制能力和常识判断的底线，也就是说，一旦净值在2008年中跌破20%，就不纳入推荐之列;而决不单看其在随后反弹中的表现，因为不懂得风险控制的基金，在反弹中的表现通常也不尽如人意。举例：如果两只信托基金，第一只在熊市中净值先是大幅下跌40%，然后在反弹中上升了50%；而第二只在熊市中净值下跌15%，但反弹中上升了30%；虽然两只基金就反弹百分比来看，媒体似乎更愿意报道第一只上升了50%的基金；但事实上，我们认为后者无论是稳健和盈利的强度上，更有后续力。从数据分析上也可以看出，第一只信托即便是后一年反弹了50%，但是两年平均收益率是年均亏损－5%。第二只信托虽然看上去反弹时不如前者，只有30%的回报率，但两年平均下来，年均回报率高达5.5%，也就是说，在长期投资的稳定回报率上，后者远远胜出了前者。

　　以下是我们研究所发现的中国市场上最值得投资者信赖的信托基金，他们的确很棒，因为事实胜于雄辩，实践出真理。

　　我们发现中国信托基金市场在风险控制和净值成长上，排名前五位的都是老公募基金经理出身的私募经理，分别是：博颐的徐大成、星石的江晖、武当的田荣华、从容的吕俊和民森的蔡明。其所代表的5家投资公司，我们认为在未来具备越做越大和在中国市场上运行对冲基金的能力。

　　博颐博颐投资的基金管理人徐大成，笔者和他有过两次交流，他的风格是积极型配置，但是总在懊悔没有找到更牛的飚股，这或许是他对自己要求太高，用中金公司王欢兄的原话，“要是大成在正收益下还这么自责，那我们还是找块豆腐撞死算了”。言归正传，从博颐信托1和2期的操作判断其水准，我们可以看到1期在2008年熊市中，基本上完整地规避了下跌的风险，期间净值波段很小，说明基金经理是积极操作型，与市场保持热身，并非钱扔在那里不闻不问睡大觉。该信托在2008年10月开始抄底，净值有所下降，但在11月底反弹开始后，拉回了损失。从2期来看，该信托对底部把握准确，利润锁定干脆利落，在进入2009年1月份后到2月份之间轻仓交易，净值没有大幅度超越指数，但是在2～3月份，净值上升基本上与指数相等，也就是说该信托的指数踩点也正确，只是轻仓操作，所以净值上升百分比低于指数，但对于博颐来说，我认为这不是问题，因为他回避了大盘在2～3月期为期4周的调整。

　　判断一个基金经理的水准不能只看一个月或一个季度。我们对徐大成的判断是：在熊市中心理素质佳，坚决不在前期抄底，风险控制使得其净值在2008年11月之后大幅度从正净值直接向正收益加速上升，2009年2～3月锁定前期利润的风控，说明其对市场反应的灵敏度精确。对大盘的判断除了在2008年10月过早抄底外，基本上过关，我们给予的评级是AAAAA-。

　　星石我们对星石系的11只信托基金分析如下，在2008年1月牛市结束前，1、2和3期信托在牛市最后4个月中净值上升了18%左右，应该说基金经理人的操作是非常稳健的。更难能可贵的是，这3期信托在整个2008年前10个月的熊市中基本上维持了非常有耐心的空仓，说明操盘者的风控心理素质过关，并不为市场大幅度下跌而轻易入场抄底。而该基金真正出动的时间是9月底，也就是说汇金公司出手消息传出，星石开始下单了，并在“4万亿”出台后继续加仓，这点在第4期中显示了基金经理的真正动作形成了，这说明9月的汇金出手政策出台是该团队判断市场触底的主要政策依据，但他们依然没有按照指数的运行判断，以至于导致该信托基金在2008年9月底到11月初的迅速下跌中，净值出现下滑，但我们相信该信托基金团队在9月底的建仓仓位应该比较轻，所以整个系列信托基金的净值下跌幅度并不大。

　　我们看到该信托基金团队的仓位布控和建仓中的资金管理法则相当严谨，说明其操作团队整体连贯性运作水平高。从11月开始的反弹通道看，该信托基金是在12月初开始确认大盘进入了真正的上行通道，这点在第7期信托资金的操作手法上得以说明。在11月上中旬，该信托基金仍不明确行情是否进入主上升通道，所以净值波段幅度虽然和指数同步，但在仓位上过轻，这也证明该团队缺乏对大盘指数底部真正形成后要迅速加大资金投入的判断水平。但12月中旬该基金加大投入力度，净值上升的仰角显示证明了仓位的正确度和力度；在今年2～3月的调整中，该基金及时锁定利润，显示对市场强度的脉搏把握正确。

　　我们最后来看星石系最新在2009年3月4～12日发出的第9、10、11这3期信托，团体管理的风格依旧，在2月中旬开始到3月中旬大盘指数盘整中，经理人采用了轻仓位出击试盘的策略，虽然基金没有在净值投资回报率上超越指数的涨幅，但这是符合业内一流水准的投资方法，因为资本市场上惟一能够肯定的就是：市场永远充满不确定性。轻仓采用正金字塔加码和资金量分批随着大盘确认的上行通道渐行渐入，是成功资本团队的操盘方法。笔者对星石最新3期信托看上去跑输大盘一点不担心，因为星石的操作依然是制度化和纪律化的，这种用小钱测盘投石问路，是行家的手法。目前统计数据截至3月20日，据我们的判断，在22～26日之间，该三期信托基金对市场投入资金量的速度会加快。

　　我们的研究结论是，星石是一家操作手法为集中持股、纠错力度强、止损快速的交易型信托基金。江晖的投资思路应是：深度研究个股和板块，紧跟大盘变动灵活积极操作，以既动口又动手的政策信号为操作时间点，集中加码持股净值上升最快的个股重仓；操盘则是对旗下多期信托基金采用同步集中下单，资金管理是平均分仓持有相同的个股。这是典型的以价值选择为主体，趋势操作为依托的成长型信托基金，缺陷在于对大盘指数底部的研判水准较薄弱，但整体上是值得高度信任的信托基金，特别是在整个熊市中保全了盈利，保全了客户的资金资产，这是信托基金首要必备能力和职业道德，因此我们对星石系信托的评级是AAAAA-。

　　武当当笔者和武当资产信托基金经理田荣华交流的时候，我发现他是一位非常坦陈谦虚的人，这样的基金经理我在国内见到得不多(我在深圳见过有的私募经理在媒体面前一副诚惶诚恐的谦虚道貌，台下却是一副势利小人的岸然和大牌的嘴脸)。在和田经理交流的时候，他非常坦率地说出了2008年8月前抄底“奥运行情”的失误，导致他在随后11月的底部正在到来的时候，起初还有心理上的压力。恩师威廉？欧奈尔曾经告诉我，“对自己的每一个错误首先要坦率承认，这里没有任何理由去辩解说，错误不是你自己犯的。如果明白坦诚是这行成功的要素，你就离金字塔尖不远了。”

　　我们看到武当信托基金净值在2008年整个大熊市中表现都非常出色，如果不是8月份过早左侧配置资产，那么该基金就是在本轮市场轮回中信托基金里平衡度最为理想、成长性最优的。抄底是很困难的事情，因为一旦信托基金抄错时间和部位，净值迅速下跌带来的心理压力会导致经理人对之后的市场真正形成的反转疑惑和恐惧。

　　毫无疑问，田经理的风控水准和选股功力都属上乘。在2008年8月初武当4期抄底，但在9月净值亏损到10%的时间非常短暂，显然，这是快速斩仓使然。从这点上，我们看出了经理人选择先稳定净值的职业素质，客户资产本金保护第一的宗旨，使他头脑清醒，见错就改。

　　从武当2、3和4期的净值回报率中我们看出，经理人选股水准大幅度领先了指数，其4只信托基金在今年都达到了20%以上的平均收益率。但从4只基金平均水准来看，经理人依然有前期净值迅速下滑的恐惧压力，所以在11月的大盘主上升通道形成的初期滞后了2周才做出反应。如果田荣华经理能够克服过早左侧交易的思考，相信他会成为一位全能水准的信托基金经理人，我们给武当信托的综合评级是AAAAB+。

　　从容在对从容信托加以研究后我们发现，吕俊在2008年整个熊市的贯穿中都有一定的交易，这种交易，我们认为他是在测试每个反弹的市场强度，这种操盘手法通常就是资金经理与市场时时保持着热身的关系，从容1、2期的净值最低时折损了不到20%，这在我们判断风控来说是一个重要的临界点，因为一旦净值折损超过20%，那么基金经理则必须在满仓操作下增值25%才能恢复净值的平衡。就这点来看，吕俊的操盘是明白这点的，从1、2期中，我们可以看到净值的下跌主要来自于2008年6月初市场大幅下跌造成的，而至8月这两期的仓位应已被迅速停损。而从3期信托的净值最多只折损了7%左右来看，该信托在7月之后应该是非常轻的仓位操作，9月底该信托再次抄底，显然这次的正确性大大提高，因为大盘指数在11月7日开始确认底部转为上行，从11月以后的该3期信托的操作来看，吕俊选股和选板块能力完全过关，因为3个信托把握了市场大盘指数的走势，在净值波动与大盘同步以外，他的净值加速度步伐稳健，说明选择的个股在大盘每个波段上基本上踏准热点。当然，我们认为该信托基金经理的缺陷是对大盘指数运行的判断能力还有待进一步加强，从3期中我们看到，从容信托的净值在12月中才开始大幅度上升，显然他没有在第一时间确认市场在11月7日大盘进入上升通道而及时加入买进仓位，前期抄底损失也应该让该信托基金经理人在熊市左侧猜底上引起反思，如果不是风控意识在，净值的下滑有时会在很短的时间内就迅速大幅折损。因此我们对从容信托的评级是AAAAB。

　　民森民森在2007年6月发出A、B两只信托，截至2007年12月28日，其净值是跑赢大盘的，这点说明基金经理把握牛市大盘方向和热点拿捏力度准确。而在2008年1月进入大熊市后却对指数大盘方向把握不够，在整个熊市中，其基金从高位下跌了30%以上，把2007年牛市的盈利基本还给了市场，这点说明该信托基金的风控能力不足，对熊市的空仓意识薄弱。

　　从其C期信托来看，该经理人对底部的介入并不是对大盘指数底部研判型交易，而是猜测型交易。但同时我们看到，该基金的选股还是不错的，在反弹通道确认后加仓交易的灵敏度也很好，这是导致其净值今年有19%回报率的主因。特别是在1～2月份对大盘和指数波动，以及当时热点把握还是很不错的。

　　从A和B期信托的今年回报率超过C期来看，主要超出幅度来自于原有抄底的前期持股反弹所带来的净值上升，而不是真正选择到了盈利加速度很好的成长股。在2007年前期发行的信托基金中，我们认为民森信托的管理团队是老一批中水准较高的，因此我们对民森系信托的评级是AAAAC。

　　综上所述，我们在研究后发现，徐大成、江晖、田荣华、吕俊和蔡明5位经理的水准，在中国私募信托基金中堪称翘楚。他们在2007年12月以后都把握住了市场的方向，如果看2008年他们发行的信托，在净值上的回报率几乎是相同的，我们就可以得出结论，公募系出身的基金经理，无论在风控、选股以及操作上，水准基本上旗鼓相当，我们不能说他们的思路完全一样，但这样的结果也不能简单地认为是偶然。在我们为这些基金经理建立的成长档案中看出：江晖、吕俊、田荣华3位全部来自武汉大学。

　　我们可以看到上述5家最成功的信托基金，基本上都有最大成功特点，就是在整个熊市中净值均为跌破过20%，并且是净值保持得最完整，成绩也相对更稳定更出色。在研究了美国过去60年中最成功的基金经理后，我发现他们在熊市中的净值波动都非常小，原因当然就是他们在熊市中总是基本空仓，《红周刊》2008年国际投资大师年会嘉宾格列高里？莫里斯所运作的基金，在去年全美1万只共同基金中排名第一，其制胜的法宝也是“100%的现金”。所以为什么那些死捂持股不动的机械价值投资者，在本轮熊市中净值跌到让委托人致以“躯体问候”，其原因就在于不懂价值是要不断上升才叫价值，无论前面操作有多么成功，只要轮到一次大熊市，那就是辛辛苦苦30年，一夜回到解放前，本金净值马上“与狼共舞”。你可以成功9次，只要最后1次失败，结果可能就是破产，问题是有多少信托基金和其委托人能够完好无损地经历一次破产呢？

如果投资者有一笔想长期投资的资金要找合适的信托基金，我们首推武当、星石和博颐3家公司。特别是心理素质比较紧张却又希望长期投资的投资者，无论从稳定可靠还是职业精神上，这3家老公募出身的信托基金都是最佳选择。

 

 

　　下面，我们来看在A股市场上过去几年中炙手可热的中国资本神话“三剑客”所操作的信托基金的分析。不幸的是，三位“巴菲特传人”无一幸免跑输了大盘，而且在市场最近5个月的大盘的反弹中，其信托基金反弹百分比也跑输了大盘。教条主义式对“价值投资”的信仰，使他们这两年在A股这个单边市场的操作上茫然若失。

　　林园我们可以清楚地看到林园所主持的三期信托基金走势与同期沪深300指数的走势对比，三只信托基金全部是负净值。第一期信托于2007年2月28日发行，同日沪深300指数为2413点，至2007年12月28日的5338点，涨幅为121%，该信托基金同期升幅为50%，也就是说该期信托基金的价值不如市场上指数型基金的投资回报率高。

　　我们再看整个2008年下跌途中，其是否具备抵御熊市的免疫力，结果仍然是令人失望。其净值在2008年11月初与沪深300的跌幅几乎同步。而在11月7日后的反弹中，其反弹慢于沪深300指数，这只能说明该信托产品基本上重仓了市场上增值幅度最慢的股票。

　　从2007年9月该信托发行的第2期和第3期产品中我们同样看到，该基金管理人的投资策略就是买入大盘股，也就是说其2和3期基金其实就是指数型基金的变种，而信托持有人除非真的相信A股短期内会走上6124点才有回到净值(暂先不谈增值)的希望。

　　东方港湾马拉松接下来我们再研究一下“中国巴菲特”所操刀的能够穿越“时间的玫瑰”的信托基金，是否在牛市享受到了巴菲特式的收益？

　　分析东方港湾马拉松信托的净值走势，我们可以知晓该基金经理走的也是指数投资法则，但其水准走得较指数为笨拙。该基金与林园1期同日发行，同样在至2007年12月28日沪深300指数上涨121%的情况下，该基金同期涨幅为80%。大家知道，巴菲特在过去40年年复合投资回报率为20%，而东方港湾马拉松的净值在过去两年中一直被沪深300指数压着走，这显然不是巴菲特的水准。同样的结论：该信托基金的价值也不如市场上指数基金的投资回报率高。

　　我们认为，该信托基金不具备真正价值发现和价值增值水准。如果说在2007年10月开始到2008年10月底的大熊市属于覆巢之下无完卵，那么在2008年10～11月正是可以大量买入低价价值股的时机，其净值表现却说明，该基金经理在“小牛初露”中亦没能展现出其“慧眼识才”的挑选价值股能力。因为从该信托基金成立至今的表现看，在两轮上升通道和一轮下跌通道的投资生存战中，它始终是跑输市场指数的。其委托人在梦想中的“马拉松式价值上升”前，先得做好经受“马拉松式下跌煎熬”的准备。

　　同威同威信托1号与沪深300的比较，客观地说，该基金经理李驰的管理水准是“中巴三剑客”中水准最高的一家，因为无论如何，就对比沪深300指数而言，该基金净值基本在指数上方运行，的的确确跑赢了指数的跌幅。但就当指数下跌了30%时，其净值下跌了26%这个曾经发生的事实而言，所体现出来的资产管理弱点是：要么是在风险控制能力上有所欠缺，没有在熊市下跌途中保持空仓，要么就是喜欢在熊市的山腰中买股。这两种熊市中危险的投资缺陷，在该基金经理人身上二者或居其一。

　　当然，我们研究同威信托与研究林园信托和东方港湾马拉松信托不同，因为同威信托是在2008年8月后发行的，无法考核其在2008年大熊市时的水准，但可研究该信托在2008年11月股市大幅反弹后，其操作业绩是否达标。

　　我们看到，同威1期在2008年11月到2009年1月体现出了不错的水准，也就是说他在做底部反弹的时候抓到了市场的角度，但是其投资策略在1月份之后出现了偏差，大幅跑输了沪深300指数的涨幅。可予解释的原因可能是：同威1期当时选择了大量卖出。至2月20日该基金收益率和沪深300指数交叉了，这就是说，自1月20日后，该信托以空仓为主，踏空了此后指数大幅上升的行情。近日其经理人公开表示，“抄底金融股”并将价值投资抱牢N多月，“至3000点以上会考虑卖出”，该经理人在本轮行情中做的应是短线操作。

　　为什么会出现这样“知行不一”的情况呢？我们就其心理分析认为，经理人希望扭转前期净值下跌26%的窘状，但在收复一半失地的时候选择了锁定利润。在“长期持有”上，他不如东方港湾马拉松的经理人那样坚持。从操作上我们不认为他是一名长期投资者，最少净值波动的表现让我们不认为他是。我们分析，这种心理状态来自于经理人在2008年8月高调宣布抄底，但至11月初净值下跌26%之后产生的恐惧和压力。也就是说，如果他不是在8月采用左侧抄底法，而是在11月右侧买入，同威1期就已经是正收益的信托基金了，经理人就能在正值上坐牢利润，抱牢仓位头寸，就肯定能够执行自己原来长期价值投资N个月不轻易卖出的宣言。因为只要手中仓位价值和净值不断上升，那么经理人的内心是完全可以战胜在60天中就迫切兑现来减少净值亏损压力的心态，由于担心这反弹减少的一半损失在下一轮指数调整中会再次下跌，该基金经理人选择了锁定利润。

　　就我们的研究而言，普通的左侧交易者，一般很难在右侧抱牢仓位，因为一到了不亏损的区域，大多都会选择先兑现而忽视对大盘指数的研究，无法去精心研判大盘是否真的出现了应该卖出的危险信号，真正能做到抱着股票睡觉的价值投资者微乎其微，这也就是世上只有一个巴菲特的精义所在。如果同威1期是真的抱着其经理人所推崇的金融股去睡觉，那么在2009年1～3月，其净值必定是大幅上升，我们并没有看到这一趋势。不过，从李驰的操作手法正在从“机械价值”到“价值趋势”转变来看，就笔者的理解，这未必不是一个可喜的转变。待到心口合一之时，也便是大道将成之际。