博颐公司总经理徐大成历次接受采访实录

   

    本文综合整理了自2004年以来徐大成先生在富国基金管理公司任职期间接受的为数不多的几次采访和一些媒体上的文章，内容上真实、客观地表述了徐大成先生的主要投资理念，并作了详尽的解析。希望对于想深入了解博颐公司以及徐大成先生本人的投资者会有所帮助。

 

 

 

    接受我们采访的是基金汉鼎的基金经理徐大成，一个有着深邃而坚毅目光的沉稳的小伙子。他管理的基金汉鼎最近一年的净值回报率在12月10日的晨星基金排名中列封闭式基金第5位，而今年以来一直到7月份他还一直是领跑同类基金的。听说他将出任富国下一个新开放式基金的基金经理，他值得投资吗？

　　

 

    徐大成：2002年我们换过一次基金经理，其间还有微调，现在基本上我们旗下的基金都换过基金经理了。换了基金经理后，富国公司在投资管理上确实和以前有了天壤之别。我认为，这种变化可能和现在的基金经理在投资理念上的改变以及其自身对市场的认识有密切关系。富国现在是以基本面分析驱动投资，也就是我们通常所说的研究创造价值。

 

    记者：那除了基金经理外，公司的研究员也换了很多吗？不然为什么原来的研究就不能创造价值，而现在就可以了呢？

    徐大成：我认为，研究员的研究如果只停留在理论层面上，而不能转化为实际的操作，那是不能创造价值的。而要把证券研究的结果转化为基金经理的组合构成，这个过程中基金经理是起到根本性作用的。如果一个基金经理的投资哲学观认为，市场是可以操纵的，那么再好的研究也是没有实际意义的。在换了基金经理后，公司还进行了一系列大刀阔斧的管理机制、考核机制、用人机制的改革。这些改革使得过去横亘在投资和研究两个部门之间的鸿沟被填平了。现在，公司的基金经理们70%以上的时间在做研究，而研究员75%以上的成果能够转化为实际投资。投资和研究一体化、系统化的模式在公司得到确立，这使得我们的研究可以创造出价值。

 

    评估系统让你赢得明白输得心服

 

 　徐大成：这个问题我想可以从两个方面来解释。

    首先是我们这批基金经理基本上都是从研究员中挑选出来的，有很强的研究背景，有很扎实的理论和研究功底。这使得他们对于基本面分析和市场行为之间如何衔接有很深刻的理解。

    其次是在将研究转化为投资的过程中，我们运用了大量的数量工具。我们的金融工程部利用数量工具建立了自己的基金业绩评估系统，对基金的业绩进行了层层分解。通过其分析，我们可以知道每个基金经理管理的组合每个月取得的业绩中有多少来自于个股选择，有多少来自于时机选择，又有多少来自于行业配置。这样做有助于公司管理层和基金经理团队适时地进行绩效的评估，给公司管理层与基金经理团队之间提供了沟通的语言。这非常重要，其结果就是实时地改善了基金的业绩。

　　

 

    记者：我曾经和一个著名的基金评价机构交流过对于富国基金的看法。他们告诉我说，你们的基金在风险控制方面做得非常出色，他们也想知道你们是怎么做到业绩波动那么低的。听了你刚才的介绍，是不是就是因为有这个基金业绩评估系统？

    徐大成：这只是一部分原因，我们还有一个数量工具，就是国际上排名第一的风险管理系统--BARRA系统。前一个系统是将业绩进行分解，BARRA系统则是进一步告诉基金经理，在获得上述业绩的同时，他所承担的相应的风险是多少。说得更准确些，BARRA系统对于每个基金经理所取得的每一项业绩所承担的单位风险进行了数学刻划。

　　

 

    徐大成：那是因为我们的基金经理更好地做到了均衡配置，组合管理。

    所谓均衡配置，主要是针对行业层面的，它是指在构造投资组合的时候，单一行业的投资比例要有严格的控制标准。彼得.林奇曾经说过，如果你看好一个行业，一般你只要选择两个公司投资就行了，一个是选这个行业最好的公司，一个是最烂的公司。实际上，通过这两个公司，你就可以完全分享一个行业的利润了，没有必要去选太多。

    至于组合管理，我个人认为，基金经理的投资组合中，应该包含各种不同风格的类别资产，而各种风格的类别资产之间的相关系数与市场趋势应表现为不同的特征，这是考量基金经理对市场理解深度的一个重要方面。有的基金经理在构造投资组合的时候，不能遵从均衡配置、组合管理的原则，过分偏向于某些行业或者某些类型的资产，当市场的特征行为和这些组合的构造表现为严重不对称的时候，就造成基金业绩的大幅波动。

　　

 

    记者：我想知道在你的业绩评估报告中，你的业绩主要来自于精选个股还是行业配置或者是资产配置？在你们通过上述办法很好地控制风险的同时，你们又怎么能够做到业绩持续不断地增长从而跑赢同行呢？

    徐大成：我的业绩主要是来自于精选个股吧。在控制好风险的时候，真正的超额收益来自于基金经理的积极投资。也就是说，积极投资，均衡配置，通过组合管理的方式努力将中短期收益累积为基金的长期利润。

    从我管理基金汉鼎的经验看，一个基金经理必须有积极的投资态度。我们相信我们能战胜市场。但能不能真正做到战胜市场，就取决于基金经理如何深刻地理解自己的投资组合的构造，深刻地理解市场行为，以及深刻地理解自己的投资哲学。你只有做到对市场的理解超过别人，才能取得超额的收益。

　　

 

    记者：那你认为作为一个优秀的基金经理要战胜同行需要具备哪些素质？

    徐大成：我认为，一个优秀的基金经理必须要有很深的理论功底，必须要对投资理论的渊源、流派以及各流派典型的成名人物、不同的投资实践以及实践的成败都了如指掌，了然于胸，并且对各流派的优点和制约其优点发挥的缺陷有深刻的理解和认识。这就像列宁所说的：没有理论指导的实践是盲目的实践。一个优秀的基金经理，首先要在投资理论上过关，你要弄清楚自己是不是有很好的投资理论作基础。投资首先是一门科学。你发掘了多少黑马，这只能证明你运气，你赚到了钱，不能证明你理论水平到家了。但如果我说我有理论指导我取得这样稳定增长的业绩，那就说明我确实水平比你高。所以你只有先把理论学到家，并且能够融会贯通，找出自己所要遵从的一种投资哲学，才有可能成为一个优秀的基金经理。

　　

    徐大成：我相信道氏理论，积极投资的理论。道氏理论其实包罗万象，其中既有基本面分析的成分，也有技术分析的成分，后来有一部分人将其逐渐演化成技术分析流派，而格雷厄姆则将基本面分析发展成为价值投资。最新行为金融学的研究证明，股价的波动在一定的时段内确确实实表现出趋势性的特征，可以利用这种趋势性特征来挣钱。这就从理论上推翻了原来马科维茨的有效组合理论和指数化投资理论，而给积极投资找到了理论上的、数字上的依据。既然积极投资有理论基础，那基金经理就应该研究怎么通过积极投资来取得超额收益，战胜市场，跑赢同行。

　　

    徐大成：理论功底只是第一个方面。第二个方面是，优秀的基金经理还需要对行业的演变和企业的盛衰有很深刻的认识。至少你要熟悉一半的行业，对不同行业的特征和不同行业、不同企业的生命阶段有深刻的理解。还有第三个方面，就是好的基金经理对市场的行为也要有深刻的理解，并且能通过交易来稳定地实现你的收益。对市场不同阶段的行为特征，你不但要有敏锐的识别能力，还要积极应对，并通过交易把这些市场特征转化为利润。

　　

    徐大成：这方面的例子很多，比如说年初我们组合中的很多周期性股票基本都在高点清仓离场。交易是投资管理的重要环节。交易行为的准确首先是建立在研究的基础之上，其次需要你对市场在不同时点、不同阶段所表现出的行为特征有敏锐的识别能力，并且还要能作出正确的应对。只有通过正确的交易行为才能将你正确构造投资组合所实现的利润累积成基金的长期收益。基于市场交易数据的某种特征建立统计模型对稳定交易是有帮助的。否则，你再会布局，不会中盘搏杀也是没用的。另外，一个好的基金经理还要有非常强的风险控制意识、止损意识。只要认识到有错误，就应该立即纠正，毫不犹豫。而要流畅地做到这一点，严格遵从均衡配置、分散投资的原则是必要的前提。

　　

 

    徐大成：某些特定地区的市场由于经济结构的问题市场的成分比较单一，而中国A股市场却没有这种担忧。庞大的经济总量、齐全的产业门类以及各种经济成分给基金经理选股提供了很大的空间，在宏观经济总量增长的前提下，作为职业投资人，是完全可以通过精选个股、分散投资、控制亏损，来做好投资、规避风险的。我不担心找不到好股票。

 

 

 

 

    富国天瑞强势地区基金正在发行，据介绍这是内地首只引进GARP选股策略基金，其投资强势地区的概念也引起投资者关注，带着这些问题，记者采访了天瑞基金经理徐大成。

 

    徐大成：富国天瑞基金属于混合型中的偏股型基金。富国天瑞主要投资于强势地区（区域经济发展较快、已经形成一定产群规模且居民购买力较强）具有较强竞争力、经营管理稳健、诚信、业绩优良的上市公司的股票。该基金遵循“风险调整后收益最大化”原则，通过“自上而下”的积极投资策略，在合理运用金融工程技术的基础上，动态调整投资组合比例，注重基金资产安全，谋求基金资产的长期稳定增值。

 

    徐大成：富国天瑞基金是采用“自上而下”的主动投资管理策略，在充分研判宏观经济状况、资本市场运行特征的前提下，以强势地区内单个证券的投资价值评判为核心，追求投资组合流动性、赢利性、安全性的中长期有效结合。

    富国天瑞基金先是选择强势地区，借助强势地区的经济发展，采取GARP策略精选股票，优中选优，使得投资者能充分分享中国经济发展带来的收益。

    富国天瑞基金主要是利用富国3S股票滤网系统，挖掘具有投资价值的股票。在富国3S股票滤网系统中的核心部分——“多因素综合价值评估模块（Multifactor Valuation Pipeline）”中，主要基于“定性定量分析相结合、动态静态指标相结合”的原则，运用“价值为本，成长为重”的合理价格成长投资策略（GARP－Growth At Reasonable Price）来确定具体选股标准，评估上市公司的综合素质，研判股票的投资价值。

    富国天瑞基金的最大特点是选用了现在国际上通用的GARP选股策略，采用定性化与定量化相结合的方法，选择个股。

 

    徐大成：GARP投资法（合理价格成长投资法）是目前国际上普遍使用的一种投资法，其代表人物是彼得林奇（Peter Lynch）。GARP投资法将价值投资（Value Investing）与成长投资(Growth Investing)有机结合，核心思想是以相对较低的价格买入成长性较高的公司股票。此方法不再沿袭将股票划分为成长型股票或价值型股票，将其割裂、对立，而是重视投资价值与成长潜力的平衡，既规避投资标的价格高企的风险，又强调投资标的具备高速成长的优势。因此，应用GARP投资法存在着两个潜在的收益渠道，即在没有考虑成长潜力下，价值回归中的投资收益；以及成长潜力释放过程中带来的价值增长。

    GARP投资法有一系列的选股指标，主要包括：市盈率指标（P/E）、市净率指标（P/B）、动态市盈率指标（P/E/G）、股票市值/主营业务销售收入/主营业务收入增长率指标（P/S/G）等。此外，GARP投资法与成长型投资法类似，比较看重净资产收益率指标（ROE）。

市净率指标（P/B）主要是衡量股票的投资价值，而动态市盈率指标（P/E/G）主要是考察股票的成长性，将价值和成长结合能更好的选择具有投资价值并有增长潜力的股票。

    这里选择GARP方法利用历史数据模拟来验证该方法的有效性。首先根据富国3S股票滤网系统（3S－Stock Screening System），在强势地区内挖掘具有投资价值的股票，在备选股票库构建两个数量指标：PB和PEG，在备选股票库中选择指标低于市场平均水平的股票，作为我们的模拟对象。这里只是利用定量化方法选股，并没有结合行业研究的定性化选股，因此模拟收益只是数量化结果，实际结果可能比此模拟数据要好。

 

 

 

 

    有人说，很少能听到基金经理这样演讲的。听富国天瑞基金经理徐大成演讲，绝对让人耳目一新，精神为之一振。因为徐大成演讲是一种毫无保留的真情流露。

 

    “我比较直接，说话做事都这样，这可能和我做工程师的经历有关，没办法，很多时候如果不说清楚，就没有人担责任。就投资而言好谋无断，患得患失都是工作中有害的特质。在投资管理中明确观点是有益的。”徐大成说。

    徐大成的经历与其他基金经理多有不同，他本科专业是自动化，进入证券行业只有6年的时间，在这之前做了8年工程师，开始时在江苏昆山的一家发电厂，后来又去了欧洲的一家著名企业做服务工程师。这些经历在事后看来都对他的投资实践带来了极大的帮助。

    徐大成有一段很有意味的话，他说: “电厂的维修调试很多时候需要带电操作，危险性很大，做服务工程师要经常在客户的直接压力下解决问题，所有的这些对自己的心理控制能力都是个锻炼与考验。所以当今天面对拥有巨大不确定性的风险投机市场时能保持一种从容淡定，应该感谢自己的工程师生涯。”

 

 

    谈到市场时，他说，唯一确定的就是不确定性。他对2007年一季度的证券市场仍旧保持谨慎的、乐观的观点，“跨年度行情的出现可能将预期中的调整落在2007年一季度，该来的终究要来”。2007年市场结构分化将导致“强者恒强，弱者恒弱”。

    徐大成建议普通投资者不要去炒股。“炒股不是那么简单的事情。”他坦言，“炒股有三难，即止损难，止赢更难，巨大获利后离场难上加难。”

    生活中经常有人把自己的亏钱归结为市场的戏剧性变化。徐大成问道，投资是一门艺术吗？其实不然。虽然就投资行为来讲经常会包括一些艺术性成分，但就投资的思维过程而言，投资管理是一门不折不扣的科学。

    显然，职业投资者、专业投资机构有着业余投资人无可比拟的优势。基金投资有组合原则，有专业的方法和严格的纪律。只有这样才能做到处变不惊，处惊不乱。用专业的交易方法“榨取”最大利润。而散户却很难做到，散户往往听到有人推荐好股票就重仓杀入，这样风险很大。“你以为买茅台就一定能赚钱吗？”他问道。

 

 

   “跨栏跑不过刘翔，打篮球打不过姚明，炒股票炒不过徐大成。”徐大成充满着自信，因此也被同事尊称为“徐大牛”。

    在2006年200多只基金中，他管理的富国天瑞基金排名25位，但却获得“2006年度开放式混合型金牛基金”的荣誉称号。

    他说:“为啥我能得金牛奖？只有前十名才能得这个奖的，你们看看我的基金波动曲线，是因为风险调整后的收益进行比较，我的基金排在前10名，所以得这个奖。”

    富国天瑞基金成立于2005年4月5日，截至2007年1月19日仅仅运作一年半已实现168.9％的高回报率。令他比较自豪的是，他的基金重仓股中没有茅台、苏宁，2006年净值增长也有130%多，而且双汇还没复牌，否则还能更高些。

    对基金经理而言，在一个风险投机市场，一味追究是看对了还是看错了是没有意义的，最重要的是应该问一问看对了怎么办，看错了怎么办。在投资实践中每一个人都会反复遇到这个问题，比如说你看对了、做对了一只股票，怎么办？现实的选择就是追加头寸，一路持有获取最大赢利。看错了、做错了一只股票，怎么办？立即止损出场就是唯一正确的选择。

    

 

 

 

 

 

    徐大成表示，优秀的业绩来源于正确的行业和个股配置。天瑞在配置资产时，严格遵守“均衡配置、精选个股”的组合管理办法，充分考虑到不同类别、不同风格的资产，在市场不同阶段的不同风险收益特征，力求保证持有人净值持续稳定增长。而从基金净值增长幅度和分红的力度、次数都可以看出，组合的流动性管理通过了市场的考验。

    徐大成认为投资理念包括了投资哲学、投资方法和投资风格三个层面。他推崇乔治•索罗斯，善于用系统化、科学化的思维指导自己的投资实践。在组合管理中非常强调企业的资产盈利能力，对资产的绝对价值并不过分看重。拥有核心竞争力的优质成长型公司是其重点投资对象。

    “投资方法并无好坏之分，亦无高低之见，关键是要保持一致性，与投资哲学保持一致。”徐大成说。他认为自己的投资风格归纳起来可以说是积极投资、均衡配置、精选个股、组合管理、高度重视对企业基本面研究。

    徐大成表示，就投资的思维过程而言，投资管理是一门不折不扣的科学。他表示，2006年上证指数涨幅超过100％，但大多数投资者只是小赚，甚至有30％的个人投资者不赚或者亏损；而与此同时，2006年股票型基金平均收益率超过100％。这充分证明，职业投资者、专业投资机构有着业余投资人无可比拟的优势，投资基金成为个人参与股市的理想选择。

    他认为，作为职业投资者的基金经理，在基金公司投研团队的支持下，对于市场趋势会作出比普通个人投资者更为科学和理性的判断，并根据对市场趋势和个股价值的判断，作出投资选择。事实上，股市结构分化的趋势已越来越明显。即使在股市的大涨中，也有不少股票是下跌的，所以不少投资者出现“赚了指数不赚钱”的现象；而与此同时，在2004、2005年的熊市中，股指下跌，仍有表现优异的股票走出牛市行情，而少数独具慧眼的基金也实现了盈利。所以，投资者应该更为信赖专业的投资机构，而不错过在长期牛市中赚钱的机会。