八大金刚果岭大战：王亚伟、吕俊不分伯仲

 

                                    2008年11月17日         《理财周报》      王小静 李晔斌 汪恭彬/文

 

 

      独家还原现场：大亨平安秘召机构“八大金刚”聚首上海汤臣豪雨果岭大战。

 

　　本文中的我，上午是一个中产阶级家庭的代表，跻身于国内顶尖投资人中。我密切地关注在金融海啸中属于我们的投资机会，以及我们所信赖的投资专家。

 

　　下午，我又是一个球童。在高尔夫球场中，观看这些投资高手们在球场上挥杆。从普通人的生活状态中，体会投资人的酸甜苦辣。

 

　　虚拟身份的变化，是为了多角度地展现这些投资高手的各个方面，通过镜头还原的形态给读者以更真实感。

 

　　在全球金融海啸之际，为国内国际市场把脉，为中产家庭的投资账户把脉，将今天的危机和1998年的危机做对比，并为明年的投资做精心的准备。

 

　　11月7日的上海，早冬微寒，淫雨霏霏。原本在上海举行的汇丰高尔夫球赛因雨延迟。但是在上海的另一处汤臣高尔夫球场却迎来了一群很不平常的选手。

 

　　平安资产管理公司组织了国内公募和私募界的“八大金刚”来这里举行一场“平安杯投资总监冠军赛”，在全球金融海啸之际，为国内国际市场把脉，和1998年的危机做对比，并为明年的投资做精心的准备。

 

　　“八大金刚”是：华夏基金管理公司副总裁、投资决策委员会主席、华夏大盘精选基金经理王亚伟；上海从容投资管理有限公司执行董事、投资总监吕俊；交银施罗德副总经理兼投资总监李旭利；嘉实基金副总经理戴京焦；华安基金首席投资官王国卫；易方达基金总裁助理、专户理财总监肖坚；私募徐大成、私募“星石”系列掌门人江晖。

 

　　美国和中国的经济模式颠覆了平安资产管理公司更是盛装出席，董事长陈德贤、总经理万放、副总经理余文杰、总经理助理黄勇、总经理助理兼债券投资部负责人顾伟、基金投资部负责人王颂、权益投资部负责人张治明等高层均在其中。

 

　　上午9点到12点，汤臣高尔夫球场的一间会议室内里，头脑风暴进行中。

 

　　会议室不大，大家围坐在一个圆桌旁，没有什么明显的主次之分，看起来挺随意的。　　在相互寒暄，开一些小玩笑之后，按规矩由东家先说话，会议由王颂来主持。

 

　　平安建议我们照圆桌的顺序来发言。大家相视而笑，坐在边上的一位老兄只好第一个发言。这位老兄我们都很熟悉，身材消瘦，非常年轻但又很精明。他的观点很悲观，一开始就给这次风暴蒙上了一层阴影。这位仁兄认为，越来越多的证据表明这次是一个大级别的经济调整。

 

　　“过去很多年我们的模式就是美国消费，中国生产，中国买美国的国债。全球化的模式过去一直是完全放任自由的状态。美国这些年都做了些什么，就是在挥霍。他们挥霍了30年，滥发美元，掠夺全世界的财产。中国30年虽然一心一意地搞生产，但是生产模式很简单，太依赖于美国。美国和中国二者的模式都走到尽头，短时期内无法恢复。”

 

　　这位仁兄认为，奥巴马上台以后全球化的改变，可能会有中左的趋势。例如他可能会提高对食品卫生的保证、环境的保护、劳工安全的保护等。当然这些都是合法的要求。但是，对于中国的出口一定会带来障碍。中国改革开放30多年，一直都紧密地和欧美发达国家相连，消费品大多提供给他们。短时间内，美中关系脱钩是很难的。不可能一下子把消费品都卖给自己或者亚非拉的兄弟。

 

　   中国政府现在在投资，作用只是在阻挡下滑的趋势。消费很难拉动起来，只能依靠房地产业来拉动经济。因此全球经济5年内恢复已算乐观。

 

      谈到具体的投资，他认为中国现有市场资金水平难以支撑行情，A股新的估值体系没有完全确立。市场波动率可能下降，大资金和小资金只能采取不同的投资策略。因为市场只有局部性机会。

 

    

 “一切都看不清楚”

 

　　第一位的发言似乎给下面定下了一个悲观的基调，接下来的四位也都不乐观。会场上显得很沉闷。在发言的时候，其他人有的摆弄手机，也有的会出去打一通电话。偶尔会有人象征性地提问。

 

　　大家认为，现在和1998年的东南亚经济危机不同。“那时候市场上有几只股票？蓝筹股就更少了。”一位投资总监说。因为当时经济总量小，外向性特征并不明显，容易刺激，而如今我们与全球经济挂钩程度比较高。

 

　　1998年股票不景气，但1999年靠着网络股的“5·19”行情就一下子起来了，然后赶上2001年中国加入世贸组织，出口又一下子起来了。所以中国是前几年全球化最大的受益者。

 

　　“我认为这一轮经济萧条期会比1998年来得更长，因为外部具有太多的不确定性了，起码要见到2009年一季度海外数据才能逐渐明朗化，明年上半年应该是最坏的时候了。当然经济不好股票还是能上涨的，看你怎么把握了。”一位副总经理说。

 

　　一位公募认为，本轮周期和1998年的不同之处主要有四点，第一，企业、银行的盈利和资产负债表情况好于上一轮周期，目前经济主体仍然具备主动承担风险的能力；这一轮经济过热的程度小于上一轮周期，从而形成的泡沫程度小于上一轮周期；政策应对水平好于上一轮周期；国际经济环境差于上一轮周期。

 

　　这位公募称，上一轮经济经过了企业产能扩张的快速放缓以及经济政策的放松(包括持续的财政赤字以及快速下调的利率水平)，经济的供需逐渐重新获得平衡。这一次经济减速从2007年下半年开始，我们预计将经历2年左右的时间，也就是在2009年见底。

 

　　具体落实到投资品种，有一位老兄认为，交易型的品种都不能碰。他举了一个例子，硫磺价格从5000元每吨跌倒500元，海运指数从12000跌倒800，这对上市公司利润将会造成直接影响。

 

　　“对于这些资产，我们做投资的就像遇到了鹿鼎记中那位海公公的化尸粉一样。一旦粘上，即使不烂你个全身，也要烂上一条胳膊一条腿。”一位投资总监形象地说。

 

　　“别说我们这个年纪，就是美国雷曼的CEO,他们那个年纪经历了多少风雨，同样也没有料到会这样。”另一位仁兄摇头道。

 

　　一位私募很坦白地告诉大家，他现在只选出一个企业认为可以试着投投看，但好象也并没有把握。

 

　　另一位公募很赞成以上人士的说法，“我现在是高挂免战牌，多说少做。”他说“1998年经济危机倒下的是竞争对手，现在倒下的是大主顾。”这句话让大家全都笑了，可是笑得并不开心。

 

　　公募的带头大哥对明年也很谨慎，“因为我完全看不清楚。经济恶化程度看不清楚、经济恢复程度不清楚、调整时间不清楚。”

 

 

　　感性的黑天鹅

 

　　在前五位泼完了冷水之后，第六位上场终于讲了一些让大家开心的事情。他给我们看到了一只感性的黑天鹅。

 

　　该人士说，我们这些年看到了太多的黑天鹅事件。在那么短的时间，各种各样的财富，包括股市还有楼市都大涨，完成一个财富的膨胀。2008年又是一个前所未有的黑天鹅事件。把所有人都跌傻了。2009年难道你们就不相信还有其他什么戏剧性的事情发生么？难道就像所有人想的那样，股市四平八稳地一直跌，一点都不会动吗？

 

　　对于他的黑天鹅理论，大家都没有反驳。因为这是一种感性的思维方式。我们做投资的人通常都用理性的思维，数量模型这些来做常规思考。可是，历史上很多经验告诉我们，很多时候，感性是正确的。

 

　　他的一句话很有趣:“做投资这一行，蟹有蟹路，虾有虾路。”大家各自根据自己的看法，跨过一个周期之后，胜负就能分的出来。最怕的就是一会信A,一会又信B。别人也琢磨不透你的风格，自己也忘了前面是怎么弄的。长期来看指标自己会发生混乱。

 

　　“你看巴菲特也不是什么都擅长，他经常赌外汇，常常都是错的。但是选股的能力就很强。所以他不断地扬长避短。选股也是选某一类的股票强，不是所有的股票都强。中间也交过很多的学费，中间也选错过。错过以后，他就知道了，这方面是他不擅长的，以后在自己擅长的方面下大赌注。赌重仓，其他的就不去碰。”这位感性的“黑天鹅”说。

 

 

　　流动性充裕长线资金应先进场

 

　　感性的黑天鹅出现之后，小会议室里开始活跃起来。有了观点的冲突，也有了争论，也有了笑声。

 

　　有两位提到了股和债的关系转化。总体观点上两人截然不同，可谓是一喜一悲。但在股和债之间的吸引力正逐步转换没有异议。两位都认为，债券的吸引力在逐渐降低。目前银行间还有200bp的下降空间，债市明年的收益率只有3%，这个收益率上市公司分红是完全能够做到的，当然债市的牛市还没走完，还有个造泡沫的过程，这还得取决于银行方面的态度。

 

　　上一轮2004、2005年的债市泡沫是因为银行改制，为了不良贷款利率下降，只能不断地把钱投入债市。“我了解到很多保险公司现在钱都没地方投了，即便是之前热衷的股权投资也变得谨慎了，因为现在pb低于1的上市公司比比皆是。”一位老兄说道。“现在是长线配置股票的好机会，只要你有拿5年股票的恒心买一些蓝筹公司，5年后的回报一定是客观的。”

 

　　另一位则从全社会的流动性来分析。这位人士认为，做股票的时候一方面看相对的投资，另一方面看全社会的流动性。流动性已经到了很宽松的情况下，所有的资产都会被高估，如果逐步的有一部分流动性起来的话，往往会从金融体系出来。历史证明，几次周期都是这样，债市最敏感。

 

　　他说，未来如果执行宽松的货币政策的话，一定先体现在金融机构的宽松上。因为，放钱，发钱，印钞票都从银行往外放的。不管是减息还是下降准备金利率，或是给银行发放更多的贷款，第一步钱都在金融机构手上。

 

　　但是，金融机构要把钱挤到实体经济中去，这需要一个过程。这个过程中间，“钱总不能一直趴在银行上面吧，银行也有负债成本，尽管比保险公司低的多。它就一定会去买债。所以，全社会的第一个泡沫一定会裹在债市上。债市裹的已经没有吸引力的情况下，或者实体经济已经在回暖的基础上，这个钱就会自动地转到资本市场上来。”

 

　　去年11月份开始，到今年1月份，流动性快速萎缩，已经出现了负数。负增长体现在股和债全部都不好。后来开始宽松，先体现在债市，然后会体现在股市。现在全世界都在让货币更宽松，让融资成本会更低，但是要有过程。

 

　　现在的情况是，银行已经害怕了。国外的表现是去杠杆化，国内的表现是去存货化，都在紧张地消耗以前不同形态的存量。在这个过程消耗的差不多的情况下，就回流入到资本市场上去了。

 

　　“基于这个大逻辑来看，没有理由那么悲观。”其中的一位说，“其实，市场的底，不是基金买起来的，一定是长线投资者买起来的。逃顶也是他们逃的最成功。今年高点的时候也是全国社保，险资锁住利润相对更多。”

 

　　因此，长线投资者越多，股市的波动率就越小。

 

　　从历史上看，96，97的时候，企业的盈利状况并不好，没有比前一年有明显的增加。98比97更差一些。但那个时候，96年和97年是个很大的牛市，而98年的表现也不是太差。因为那个时候的流动性特别大。连续7次的减息，那个时候债券的收益率很不吸引人。其实那个时候债券收益率也不低，只是那个时候流动性非常高，他们的实际收益率就是负的。

 

　　之所以看好，未必要等到企业的盈利能力完全改善，完全复苏，才是一个很好的买点。利润指标也很重要，但它只是帮助你选择相对好的东西。大类资产的估值主要还是看全社会的流动性够不够。或者是流动性偏好哪些资产。

 

 

　　股市不会很悲观

 

　　在八位发言人中，六位偏悲观，两位偏乐观。加上平安的黄勇也很乐观，双方势力均衡为2：1。可是，这种悲观和乐观都是相对而言的，也体现在不同的角度。有的人对宏观看法趋于谨慎，但认为个别资产类存在机会。以上两位对债和股的看法便是证明。

 

　　相对而言，有一位投资总监对股市的机会最为看好。

 

　　他相信在今后一段时间内，CPI和PPI数据会直线往下跳，甚至出现负增长都有可能，而随着大宗商品加个的大幅下降，我们上游上市公司的情况会很差，中小企业估计今年4季度的业绩情况是最差的，犹以钢铁企业为甚。

 

　　但和上一轮经济低谷期相比，企业微观的反应速度要比1998年那会快得多，很多企业现在该减产的减产，该停产的停产，存货消耗时间大幅缩短，连宝钢这样的大企业也限产了，这在以前是见不到的，“我估计按照目前趋势，大多数上市公司只要用1，2个季度的时间就能消除存货了。”

 

　　这位投资总监说，虽然去年和今年行情两重天，但有一点是非常相似的，就是1年前和现在大家对未来两个月的走势都不明朗，但对未来两年的走势都很清楚，当时我们都知道两年后股市肯定跌，现在是两年后股市肯定涨。

 

　　他认为，现在的股价其实和未来上市公司业绩好坏没有直接关系。如果现在的股价已经反映了未来的不景气甚至是过坏估计了，那股票就反而有可能涨，如果没有充分预期那就还会跌。这个情况在之前的中国股市也有反映，比如1996年和1997年宏观经济并不是很乐观，但股市却是往上走的，这是因为当时的PE只有5，6倍，非常合理甚至低估。

 

　　那么什么时候才可以真正走出行情来呢？这位仁兄称，股票市场机会出现的几个基本条件是，宏观基本面不再继续明显的恶化；上市公司估值过低；和货币政策过度放松，利率极度导致债券收益率失去吸引力。

 

　　他对各种基本条件可能出现的时间估计为，基本面不再继续恶化是2009年2季度，估值过低是现在，而货币过度放松出现在2009年1季度-2季度。

 

 

　　大雨中的高尔夫

 

　　吃过午饭，下午我们去打了高尔夫。号称是“平安杯投资总监冠军赛”。与汇丰高尔夫球赛临时拖延相比，我们显得多么的铁杆球迷。

 

　　王亚伟、吕俊、肖坚一组；李旭利、王国卫、万放一组；江晖、余文杰和黄勇一组。戴京焦和徐大成等人临阵脱逃。

 

　　可能大家平时太勤力于投资，高尔夫的水平很一般，吕俊明显是下场次数不多，杆法生疏。王亚伟水平也一般和吕俊有的一拼，只下场两三次。最好的选手是王国卫，18洞90杆。

 

　　最后的结果是，三个小组，只有第二组打完全部18洞，第一组打了15个洞，没有时间打完全部18个洞。第三组洞数不详。

 

　　两天后，国务院出台十项措施促进经济平稳较快增长，两年投资4万亿扩大内需。周一开始A股大涨，一周内沪指从1700附近飙升，直逼2000点。上海的天气放晴，延后的汇丰杯高尔夫球赛也重新开打。

 

　　我想，这些投资总监们又开始忙起来了，不知何时还能再来一场冠军赛。

 

　　希望那天是晴天。